El control de la curva de rendimiento podría ser una herramienta útil en la siguiente recesión

Muchos peligros, desde presidentes entrometidos hasta pandemias, complican el trabajo de Jerome Powell, el presidente de la Reserva Federal. En la conferencia de prensa celebrada tras concluir la reunión de política monetaria del banco central el 29 de enero, casi todas las preguntas se refirieron a su respuesta a esas complicaciones. Por desgracia, el verdadero problema que enfrenta Powell es más global y perdurable: las persistentes tasas de interés bajas. Desde hace algunos meses, los integrantes de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal han hablado acerca de la necesidad de prepararse para una desaceleración económica en el futuro. Lo más probable es que la principal tasa de política monetaria de la Reserva Federal se reduzca a cero, en cuyo caso el banco central se vería forzado a emplear de nuevo sus herramientas “poco convencionales”. Powell ha expresado su disposición a considerar el control de la curva de rendimiento, un nuevo enfoque tomado de Japón. El problema es que, aunque se trata de una innovación prometedora, no cuenta con la solidez suficiente para enfrentar los retos que podría plantearle la siguiente recesión.

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Durante la crisis financiera global, la esperanza era que las tasas de interés a un día (la palanca de política preferida de los bancos centrales) aumentarían en cuanto se alcanzara la recuperación y así los negocios volverían a la normalidad. El hecho es que, a pesar de que experimentamos una expansión global resistente, pocos países del mundo rico han dejado atrás la tasa cero. Estados Unidos, la excepción más obvia, descubrió el año pasado que no podía mantener la tasa a un día a más del dos por ciento, con todo y su baja tasa de desempleo y un déficit presupuestario gubernamental cercano al cinco por ciento del producto interno bruto. Algunos economistas creen que las tasas bajas solo son un inconveniente mínimo. En una conferencia reciente, Ben Bernanke, expresidente de la Reserva Federal, dijo que las herramientas poco convencionales empleadas durante la crisis y con posterioridad a ella funcionaron, fueron confiables y efectivas, por lo que podrían servir de nuevo. Otros preferirían contar con una política monetaria más sólida y clara que estuviera lista para la próxima recesión.

El siguiente paso natural de la política sobre tasas de interés sería reducir las tasas a un día hacia números negativos, como ya lo hicieron los bancos centrales de Europa y Japón. Sin embargo, hay poco espacio de maniobra. A algunos economistas les preocupa que incluso tasas ligeramente negativas desestabilicen el sistema financiero, pues los bancos podrían mostrarse renuentes a aplicar los recortes a las tasas de interés por temor a que los cuentahabientes retiren sus ahorros. Si bien la expansión cuantitativa, la primera opción de la Reserva General cuando recurre a herramientas no convencionales, genera menos inquietudes, tampoco está libre de problemas.

Antes de la crisis, la Reserva Federal negoció bonos para mantener las tasas de interés a un día dentro de un rango deseado. En contraste, cuando se aplica la expansión cuantitativa, la compra de bonos se convierte en un fin. En vez de anunciar cambios a las tasas, el banco central les informa a los mercados qué cantidad de bonos planea comprar (de ahí la parte “cuantitativa” del término) con dinero recién creado. La lógica dicta que, cuando los inversionistas le venden bonos soberanos de largo plazo al banco central, emplean el efectivo que reciben para comprar otros activos, como bonos corporativos o activos de renta variable. A su vez, los precios más elevados de acciones y bonos alientan a las empresas a invertir, lo que impulsa la economía.

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Sin embargo, algunas pruebas sugieren que la expansión cuantitativa puede provocar una disminución en los rendimientos y funciona mejor si los mercados de crédito están en crisis, que no es el caso en la mayoría de las recesiones. También puede ser difícil que los inversionistas interpreten los programas de compra de activos. En 2013, por ejemplo, cuando la Reserva Federal dio señales de que quizá compraría menos, los mercados se quedaron pasmados. En noviembre, uno de los gobernadores de la Reserva Federal, Lael Brainard, destacó que los anuncios de la Reserva con respecto a la expansión cuantitativa por lo regular causan tambaleos en los mercados. Quizá debido a esta confusión, la Reserva Federal prefiere no emplear la expansión cuantitativa con la audacia que requeriría la economía.

El control de la curva de rendimiento le permite a un banco central que reduce a cero su tasa a un día establecer tasas para bonos con vencimientos a plazos más largos. Mantener las tasas bajas en cualquier situación debería estimular la inversión y el consumo y, por lo tanto, ayudar a la economía. El Banco de Japón, al inicio de su programa, fijó como meta una tasa de rendimiento del cero por ciento para los bonos del gobierno japonés a diez años; una versión estadounidense podría empezar por fijar un límite para la tasa de los bonos a un año y después agregar periodos más largos según sea necesario. No habría necesidad de ningún anuncio sobre la compra o venta de bonos; sencillamente, la Reserva Federal realizaría operaciones en el mercado de bonos para mantener los rendimientos dentro del rango objetivo, como hace con las tasas a un día. Para los mercados, sería más fácil digerir algo así que los ajustes de la expansión cuantitativa.

El hecho de que exista el compromiso de mantener tasas de interés fijas pone nerviosos a algunos economistas. Bernanke advierte que el mercado estadounidense de bonos soberanos es tan grande y se convierte en efectivo con tanta facilidad que la Reserva Federal quizá tenga que comprar cantidades enormes de bonos del Tesoro para alcanzar su objetivo. No obstante, si los mercados consideraran creíble la política de la curva de rendimiento, la Reserva no necesitaría comprar tantos bonos; su compromiso de intervenir evitaría que los inversionistas vendieran bonos a rendimientos fuera de su objetivo. También podría reforzar las promesas del banco central sobre el rumbo futuro de las tasas de interés a corto plazo. El Banco de Japón, que aplicó expansión cuantitativa antes de cambiar a su política de control de la curva de rendimiento, ha mantenido los rendimientos al nivel deseado y ha comprado menos bonos que antes.

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De cualquier forma, incluso si el control de la curva de rendimiento tiene buenos resultados, es posible que no sea suficiente por sí solo. Las tasas a largo plazo ya son bajas, lo que limita el estímulo que pueden producir las reducciones. En Japón, una curva de rendimiento plana no ha podido impulsar al alza la inflación hasta el objetivo del dos por ciento del banco central, y los rendimientos bajos de los bonos soberanos parecen incentivar a las aseguradoras y los fondos de pensiones a adquirir una enorme cantidad de activos tremendamente riesgosos. Un cambio más audaz, como la adopción de un objetivo de inflación más alto, quizá podría ofrecer una ruta sostenible lejos de las tasas de interés bajas. Por desgracia, para lograrlo tal vez se requeriría un impulso mayor del que puede dar un solo banco central.

Fuera bonos

El gasto del gobierno es una tremenda fuerza, y el prolongado periodo de tasas de interés bajas ha hecho flaquear la oposición política a los déficits presupuestarios grandes. Aun así, los déficits al estilo estadounidense son preocupantes para los economistas, que temen que los mercados lleguen a perder el interés en los bonos. Sin embargo, si aplica el control de la curva de rendimiento, el banco central de hecho garantizaría que el gobierno pueda obtener préstamos a costos bajos.

Estados Unidos ya aplicó el control de la curva de rendimiento en otra ocasión: en la década de 1940, cuando la Reserva Federal mantuvo abajo los costos de los préstamos del gobierno durante la Segunda Guerra Mundial. Pocos economistas respaldarían este tipo de estrategia fuera de tiempo de guerra. En todo caso, el control de la curva de rendimiento no podrá combatir la siguiente recesión sin ayuda. Si no se hacen cambios más significativos a la política monetaria, tendrá que combinarse con un estímulo fiscal. Quizá una vez más sea imperativo difuminar la línea divisoria entre la política monetaria y la fiscal.